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作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄

研究助理 陈家谊

本报告完成时间 | 2023年6月30日

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本周07合约迎来最后交易日接货意愿不佳多头离场、巴西生产进度的加快以及高价对需求产生的抑制，原糖价格大幅回调，在周五07合约到期后，低价重新吸引买盘，原糖又再次大幅反弹；对于内盘来说，郑糖在基本面无新增的边际姓利多出现下跟随原糖回调，但是在进口成本和现货的支撑下跌幅低于外盘，甚至在本周后半期领先原糖止跌，整体维持“内强外弱”的走势。价差方面，07和09主要用现货定价，而目前受到高糖价的抑制，终端采购意愿偏弱，相比之下01有被低估的可能性，即弹性更大，进口成本依然倒挂，新季天气的故事让资金做空01变得谨慎，因此本周的下跌过程中01相对抗跌，9-1价差也从月中400元/吨左右的水平最低收至220元/吨左右。

关注焦点：

1、 巴西糖集中上市的背景下，第三季度贸易流扭“缺”为“盈”，原糖随着生产进度的加快进入调整区间，关注07到期后，是否有持续性的买盘出现；

2、 郑糖持续横盘之后，下跌也不是坏事？新一轮的下跌之后，终端采购意愿或出现，有利于基差商释放库存，也利于仓单的消化；后期关注旺季消费情况；

3、未来郑糖如何计价？原糖下跌之后，进口成本跟随大幅回落，未来如何衡量郑糖的定价权？

第三季度原糖震荡格局：巴西糖集中上市，贸易流扭“缺”为“盈”

在此前提到，“巴西供应的增加以及高糖价对需求的抑制，第二和第三季度的贸易流紧张的程度或将得到缓解，意味着原糖有进一步回调的可能性”。目前原糖定价的关注焦点主要集中在巴西的生产进度和出口节奏上；6月巴西生产进度高于往年同期，6月上半月巴西中南部地区甘蔗入榨量为4029.9万吨，较去年同期的3867.3万吨增加了162.6万吨，同比增幅达4.20%；产糖量为255万吨，较去年同期的214.8万吨增加了40.2万吨，同比增幅达18.71%；制糖比为48.95%，较去年同期的44.49%增加了4.46%；糖产量高企的原因一是6月第二周虽有降雨，但整体天气情况良好利于糖厂生产；原因二，制糖收益远高于制糖，导致制糖比处于近五年高位水平，六月上半月制糖比接近49%。从天气模型来看，六月下半月天气利于开榨，无过量降雨，因此6月下半月产量预计继续高企。

这种生产进度有望继续维持至7月中旬。根据天气数据模型预测巴西主产区基本无降雨，利于巴西糖厂生产压榨，也利于甘蔗糖分维持在高位水平。因此，接下来6月下半月和7月上半月的双周报甘蔗压榨量和食糖产量有望继续创同期新高，巴西供应的压力预计将持续。

出口方面暂未受到堵港问题的影响，从当前来看，船报数据并未证实堵港逻辑正在发生，Williams船报数据显示，截止6月21日，巴西港口食糖待运量354.8万吨，上周为246.2万吨，环比增加约90万吨，达到了近10年同期的峰值水平，但是主要出口桑托斯港口等待天数正常均未超过10天。堵港的逻辑在数据上目前未被证实，原糖回吐升水。

但是后期堵港问题仍是隐患，美豆的需求向巴西转移，大豆的主要出口港口帕拉纳瓜港等待天数超40天，谨防后期堵港的 问题向桑托斯港口蔓延，尤其是从7月开始和玉米的港口运力挤兑矛盾最为明显。一旦第三季度发生过量降雨和堵港问题发生，第三季度巴西食糖出口节奏或放缓，堵港逻辑有可能再次成为关注重点。

而需求端受到高糖价的抑制持续变现疲软，但价格大幅回调后预计吸引全球买盘

巴西生产旺季下，全球对于23美分/磅以上的价格接纳度不高。本周ICE07进入最后交易日，高糖价导致接货意愿不强，因此出现了多头快速离场，导致原糖价格跳水回到22美分/磅附近，交割量为8118手低于去年的9900手；但是随着ICE07合约的到期以及价格回到近几个月的新低后，开始吸引包括我国在内的买盘，后期关注价格能否企稳。

国际市场总体来看，受到巴西超快的生产进度影响，第三季度原糖贸易流预计维持相对宽松，因此卖压或导致第三季度原糖维持当前震荡的走势。第三季度末期定价权逐渐向印度转移，受厄尔尼诺影响，印度或考虑延长出口限制至2024年，第四季度贸易流有再度趋紧的可能。

国内：持续横盘之后，下跌也不是坏事？

今年以来上中下游的库存结构是：上游糖厂由于减产和前期大量抛售库存偏低，糖厂挺价意愿强烈；现货紧张基差走强的背景下，中间贸易商积极买糖，仓单数量高企，期货的蓄水池效应明显；下游受到高糖价抑制，采购意愿不佳，且维持即买即卖的采购策略，囤货意愿不强；此外郑糖此前持续维持高位小幅震荡，贸易商的库存很难流转，国内持续维持这种库存结构，不利于现货向终端流通；在本轮的下跌后，现货跟随期货下调，终端采购的量预计增加，基差走强有利于贸易商库存的有效释放，也利于仓单的消化，给了国内库存向终端去化的机会，产销区倒挂得倒缓解，刺激贸易商补库的需求，国内慢慢进入消费旺季，关注旺季消费情况，如果消费正常，预计将出现现货采购带动盘面反弹的可能。

原糖下跌之后，进口成本跟随大幅回落，未来如何衡量郑糖的定价权？

本周ICE07合约进入到期前的最后一周，高糖价+巴西卖压的背景下，接货意愿不强带动盘面急速回落，这个过程中郑糖在现货和进口成本成本的支持下相对抗跌，甚至在原糖下行的过程中不跌反涨，内外价差收敛。我们此前提到23和25美分/磅的原糖对郑糖的定价没有影响，但价格跌至22美分/磅后，配额外进口成本跌至7300元/吨附近，如果糖企做了锁汇，成本或降至7000元/吨附近，进口利润（对标现货）窗口有打开的迹象，或一定程度上刺激我国加工糖厂的进口意愿；但是需要注意的是成本对标盘面仍无进口套利空间，外盘2307、2310和2403三个合约基本平水，但是郑糖仍然维持明显的back结构，意味着进口成本越是对标远月合约，倒挂的程度越深；因此如果原糖能够止跌，外盘难以给出加工糖盘面套利空间，意味着进口糖想要短期放量的可能性不大，供需格局暂时不发生变化，01较09对进口成本倒挂更加严重、估值更低，那么在目前盘面上下波动剧烈、节奏不好掌握的背景下，可以继续持有前期的9-1反套，内盘跟随外盘进行结构上的修复。

操作上继续持有9-1的反套，关注旺季消费的情况，如果消费回暖，现货预计将带动07和09反弹，此时平09空单持有01多单，01目前继续维持进口利润倒挂，另外我国新一季产量暂时没有看到大幅修复的迹象，配合原糖仍处于高位，那么01的估值或有重新定义的需要。

作者姓名：田亚雄

期货交易咨询从业信息：Z0012209

研究助理：陈家谊

期货从业信息：F03090929

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